Quels sont les biais cognitifs qui peuvent perturber les performances en bourse ?

L’approche des marchés par la finance comportementale montre que les décisions prises par l’investisseur sont largement influencées par le côté affectif, les humeurs, les sentiments et les émotions. A côté de ces biais de nature émotionnel, la finance comportementale a permis d’identifier également d’autres comportementaux susceptibles d’expliquer le comportement irrationnel de l’investisseur : les biais cognitifs.

Qu’est ce qu’un biais cognitif ?

Les biais cognitif sont des erreurs, des biais de décision. L’investisseur privilégie les informations immédiatement disponibles sans effectuer de recherches approfondies. Ces biais entrainent le dévoiement du raisonnement rationnel de l’investisseur. Ils correspondent à des modes de résolutions de situations complexes visant à simplifier le traitement des informations par des raccourcis pour permettre à l’investisseur de porter un jugement et prendre une décision. On parle également d’heuristique.

Quels sont les biais cognitifs ?

Le biais de représentativité.

Le biais de représentativité peut être défini comme étant la tendance qu’ont les personnes à attribuer une probabilité plus grande à la survenance d’événements rencontrés antérieurement. L’investisseur va émettre des généralités à partir d’évènements particuliers ou d’observations sur un échantillon réduit. L’estimation réalisée est donc biaisée car elle ne repose que sur des petits nombres.

En 1972, Kahneman et Tversky illustre le biais de représentativité par le mécanisme du jeu de la roulette. Les auteurs ont montré que les joueurs déterminaient leur pari sur la couleur future (noire ou rouge) en fonction de la série passée de couleurs sortie. Si le rouge est souvent sorti auparavant, ils estimeront que le noir a plus de chance de survenir au prochain tour et parieront sur le noir. Or si d’un point de vue probabiliste la survenance des couleurs au tour prochain (noir ou rouge) est indépendante des tours passées. La chance pour les deux couleurs de sortir est identique.

Le biais momentum et le faux processus sont deux biais qui découlent du biais de représentativité.

L’effet momentum :

Selon Mangot, l’effet momentum amène l’investisseur à estimer les rendements futurs à partir des rendements passés. Autrement dit, il va extrapoler les performances d’une action ou d’un produit financier à partir des rendements passés de ce dernier. Ainsi, il va acheter les produits ayant le mieux performé dans un passé récent.

JEGADEESH, N & TITMAN, S. ,( « Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implication for Stock Market Efficiency », 1993) ont étudié sur le marché américain les stratégies momentum sur la période 1965 – 1989.  L’effet des stratégies momentum, c’est-à-dire des stratégies visant à acheter les titres dont les rendements performaient le mieux et à vendre les titres dont les rendements étaient les plus faibles, durant les 3 à 12 derniers mois. Les résultats ont permis de dégager des rendements positifs durant les 3 à 12 mois suivants.

Le faux consensus :

Le faux consensus, est un biais qui conduit l’investisseur à penser que les autres investisseurs ont les mêmes opinions et les mêmes comportements que lui. Il surestime son jugement et son analyse personnelle. Il effectue une moyenne entre ses estimations personnelles et les estimations consensuelles des autres acteurs du marché financiers. L’information utilisée pour prendre les décisions n’est ni étayée ni objective.

Ce faux consensus est amplifié lorsque l’investisseur fait preuve d’un excès de confiance.

Ce biais amène très souvent les investisseurs à se positionner sur des extrêmes, soit au plus haut de la valeur, soit au plus bas.

L’erreur du parieur

L’erreur du parieur est une erreur logique qui consiste à croire que, si lors d’un tirage aléatoire, un résultat peu probable est obtenu un grand nombre de fois, les tirages suivants vont probablement compenser cette déviation et donner de nombreuses fois le résultat opposé.

En bourse, la conséquence pour un investisseur c’est d’acheter des titres qui sous performent depuis un certain temps ou de vendre des titres qui surperforment depuis un certain temps, dans l’espoir d’un retour rapide à la moyenne.

Le biais de disponibilité :

Le biais de disponibilité désigne le mécanisme consistant à juger comme cause les objets ou les faits les plus marquants, les plus fréquents ou les plus facilement observables. Ce biais est lié à la récupération des informations mémorisées. L’investisseur va évaluer la probabilité associée à évènement en fonction de la facilité avec laquelle des exemples d’un tel évènement lui viennent à l’esprit. Les estimations se basent sur des éléments simples, facilement accessibles à l’attention de la mémoire.

Par exemple, il va acheter un titre car il a entendu un expert affirmer que ce titre allait progresser dans les semaines à venir. Il ne cherche pas à compléter l’information entendue. Il prend sa décision en s’appuyant sur l’information immédiatement disponible, sans étayer cette information par d’autres sources ou d’autres éléments.

Kahneman et Tversky (1974) ont par exemple demandé à 152 individus anglophones de dire s’il y avait plus de mots commençant pas un K ou ayant un K en troisième position. 105 individus ont affirmé que les mots commençant par K étaient les plus nombreux, alors qu’en réalité il y en avait deux fois plus qui possédaient un K en troisième position. Kahneman et Tversky expliquent ce résultat par la plus grande facilité qu’il y a à trouver des mots commençant par K.

Par manque d’informations pertinentes, l’investisseur recoure à des raisonnements rapides par analogie.

Le biais de disponibilité peut avoir une influence sur la diversification du portefeuille car le choix des actions peuvent s’opérer à partir de l’importance médiatique des entreprises. Celles qui seront les plus médiatisées seront plus aisément achetées par l’investisseur, qui ne recherchera alors pas d’autres informations pour choisir des titres peut être plus performants mais moins médiatisés.

Il faut donc se méfier des raisonnements qui s’appuient sur des informations qui ne sont pas étayées par des preuves qui ne sont pas valables sur le long terme ou confirmées par la loi des grands nombres.

Le biais de conservatisme :

Le biais de conservatisme décrit la tendance des investisseurs à surévaluer la valeur des informations confirmant leurs opinions et à minimiser les informations les infirmant.

Par exemple, l’investisseur qui vient d’acheter un titre reçoit une information discordante par rapport à son choix. Il va alors sélectionner les informations qui le réconfortent dans sa décision acheteuse.

 

Le biais de confirmation :

Le biais de confirmation n’incite à se remémorer que les évènements positifs personnellement. Ce biais se différencie du biais de conservatisme car dans ce cas présent, l’investisseur recherche expréssement des informations qui soutiennent ses opinions et lui évitent d’être confronté à des informations discordantes. Autrement dit, il ne cherche pas à minimiser les informations discordantes, mais il les ignore.

Ainsi, un trader qui s’est positionné à l’achat sur un titre, va rechercher les informations parmi toutes celles disponibles, qui justifient sa décision afin de se rassurer.

Selon Mangot, 2008, le biais de confirmation permet d’expliquer les comportements des investisseurs qui vont continuer à se positionner à l’achat d’un titre qui a déjà fortement baissé et qu’ils avaient déjà acheté à une valeur plus élevée. (Moyenner à la baisse) Il agit ainsi afin de diminuer son prix de revient moyen et dans l’espoir de voir le titre remonter. Victime du biais de confirmation, l’investisseur peut alors se retrouver confronter à des pertes importantes.

Les travaux de Forsythe, Nelson, Neuman et Wright (1992) Forsythe, Robert, Forrest Nelson, George Neuman, and John Wright (1992) ‘Anatomy of a Political Stock Market’, American Economic Review, 82: pp. 1142-1161.laissent présager que les investisseurs à même de résister au biais de confirmation sont plus enclins à réaliser des profits.

Le biais de confirmation est à rapprocher du concept de dissonance cognitive, développé par le psychologue Festinger en 1957 et qui désigne un état de tension, de déséquilibre ressenti par une personne en présence de connaissances, d’opinions ou de croyances différentes entre elles. Devant les contradictions et les écarts, l’individu va mettre en œuvre des stratégies visant à rétablir un équilibre cognitif. Ces stratégies peuvent consister à changer plusieurs croyances ou à rechercher de nouvelles informations.

 

Le biais d’ancrage :

Le biais d’ancrage se définit comme la construction d’un raisonnement à partir d’une référence, d’un point initial qui détermine l’analyse initiale, les raisonnements et les possibilités d’ajustement futurs. Autrement dit, l’investisseur raisonne par rapport à des valeurs clés arbitraires qui lui ont été communiquées et qu’il utilise comme point de repère (ancre). Il accorde beaucoup d’importance à ces informations initiales et ne modifie que très lentement son jugement.

Il a été montré qu’en cas d’information nouvelle, ce biais entraîne un ajustement systématiquement trop faible des croyances antérieures, provoquant ainsi une sous réaction de l’individu.

Sur les marchés financiers, par exemple, un investisseur va se baser sur la valeur déterminée par un consensus d’experts sur un titre donné. Il va alors se référer à cette valeur pour prendre sa décision d’achat ou de vente, sans remettre en cause la pertinence de la valeur.

Le prix énoncé influence l’investisseur. L’étude réalisée par Northcraft et Neale (1987) (« Expers, Amateurs and Real Estate : An Anchoring and adjustement perspective on property pricing decisions ») a montré l’importance de cette influence. Au cours de cette étude, il a été demandé à des agents immobiliers d’estimer le prix d’une maison qu’ils ont pu visiter et pour laquelle ils disposaient d’une brochure mentionnant le prix demandé par les propriétaires. L’estimation fournie variait sensiblement en fonction du prix contenu dans la brochure. Ainsi lorsque le prix dans la brochure était de 65 900 dollars, l’estimation moyenne des agents immobiliers était de 67 811 dollars. En revanche, pour le même bien immobilier, lorsque le prix demandé était de 83 900 dollars, l’estimation donnée était de 75 190 dollars. Le chiffre donné par les propriétaires influençait donc l’estimation des agents immobiliers.

L’écoute d’experts et de consensus de marché doivent donc être pris comme des informations qu’il convient d’analyser, de chercher à infirmer ou confirmer par la recherche d’informations complémentaires et objectives.

 

Le biais de familiarité :

Le biais de familiarité apparaît dès lors qu’un individu est amené à favoriser une option par rapport à une autre uniquement parce qu’elle lui est plus familière.

Sur les marchés financiers, l’investisseur privilégiera le titre Peugeot, par exemple, car il possède lui-même une voiture de cette marque. Ou encore un autre investira dans des actions de sociétés implantée dans sa région.

La conséquence du biais de familiarité est qu’il entraine une sous diversification du portefeuille de l’investisseur. Ce dernier privilégiant des valeurs qui lui sont familières il investira davantage sur les valeurs qui lui sont familières. On parle de surpondération.

Diverses études réalisées notamment par Kumar et Goetzmann en 2001 «  Equity Portfolio Diversification » montrent que les portefeuilles des investisseurs privés (ménages) ne comportent, en moyenne, qu’un nombre de titres inférieurs à 5. Ce nombre est très éloigné des recommandations usuelles de la théorie classique en matière de diversification, qui préconise environs 30 titres détenues en portefeuille.

 

La comptabilité mentale

Durant les années 1980, Richard Thaler a développé le biais de comptabilité mentale. « Mental accounting is the set of cognitive operations used by individuals and household to organize, evaluation, and keep track of financial activities » ( 1999).

Thaler définit la comptabilité mentale comme l’ensemble des opérations cognitives utilisées par les particuliers et les ménages pour organiser, évaluer et garder une trace de leurs activités financières. Il s’agit donc d’un regroupement d’activités, de décisions, de prix, de valeurs dans des comptes mentaux spécifiques à chaque catégorie selon leur origine, leurs caractéristiques, leurs valeurs, leur utilité d’acquisition et utilité de transaction.

Ces regroupements permettent de simplifier les prises de décisions. Thaler affirme que la comptabilité mentale conduit les individus à compartimenter les différents éléments selon 3 composantes : l’utilité de transaction, la dimension budgétaire et la dimension temporelle.

• La première « l’utilité de transaction » permet d’expliquer le choix des individus en prenant en compte la notion de « valeur de l’affaire ». THALER (1985) propose que les consommateurs, lors d’une transaction, obtiennent deux types d’utilité : l’utilité d’acquisition et l’utilité de transaction. Au travers l’utilité de transaction, chez un individu le plaisir n’est pas lié à la détention d’un bien mais au fait d’avoir acquis ce bien dans de bonnes conditions.

Une expérience réalisée par Thaler dans le cadre de l’étude de l’utilité de transaction a conclu que les individus étaient prêts à payer 75 % plus cher leur bière dans un hôtel que dans une épicerie parce que le prix de référence y était plus élevé.

En bourse, ce genre de raisonnement se traduit chez l’investisseur par l’achat de titres parce que l’occasion lui apparaît belle sans prendre en compte son potentiel d’appréciation à long terme.

• La deuxième composante : la compartimentation budgétaire.

Une autre composante de la comptabilité mentale, l’individu compartimente les recettes et les dépenses dans des compartiments pour faciliter la gestion budgétaire. La compartimentation entraine chez l’investisseur la tendance à considérer séparément chaque élément de son portefeuille d’investissement. Cette compartimentation peut entraîner une prise de décisions inefficace et un rendement médiocre du portefeuille. En agissant ainsi, l’investisseur ne tient pas compte à la fois du risque et du rendement des divers comptes. Le portefeuille n’est pas considéré comme un ensemble comprenant des titres. Chaque titre est évalué isolément. L’investisseur cherche à optimiser les rendements par rapport au risque au regard de chaque titre. Ainsi, il hésite à vendre un titre perdant car cela fera apparaitre une perte sur une des lignes du portefeuille alors que s’il prend le portefeuille dans son intégralité il préserve une rentabilité élevée.

• La troisième composante est « la comptabilité temporelle ». Les individus regroupent mentalement leurs décisions dans le temps avant de décider. Cette opération peut s’avérer particulièrement dangereuse et couteuse car l’investisseur va privilégier les performances à court terme sur celles à long terme.

 

Conclusion

Par les biais cognitifs le traitement de l’information est donc biaisé. L’investisseur accorde de l’importance à des informations récentes, facilement accessibles qui peuvent être anecdotiques et arbitraires. Il ne considère qu’une partie de l’information disponible. Très souvent au détriment d’une information qualitative, de long terme, avec une forte représentativité à forte valeur ajoutée Ces informations conduisent l’investisseur à construire des portefeuilles peu diversifiés